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Comment appréhender l'après ?

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La crise sanitaire que nous traversons a contraint les gouvernements à prendre des mesures sans précédent pour protéger la vie des personnes. Le confinement observé dans de nombreux pays a bouleversé l’ensemble des activités économiques.

Olivier de Molliens, NCT.

Olivier de Molliens, NCT.

Dans un contexte d’incertitude, il devient difficile pour un investisseur de faire de la projection voire de la prospective. Comment les différents acteurs pourraient prédire les loyers, les prix dans les mois à venir ? 

Nous avons bien sûr observé que les commerces (et les hôtels), ont été fortement et encore aujourd’hui impactés par la crise sanitaire ; leur taux de fréquentation reste toujours très inférieur à la période pré-covid. Rappelons que les commerces étaient déjà affaiblis par les mouvements successifs des gilets jaunes fin 2018 et des grèves contre la réforme des retraites fin 2019. C’est donc logiquement que ces actifs, même « core », ont subi des corrections de taux dès le T2 2020 d’environ 20 points de base.

 

Les locaux d’activité et entrepôts se démarquent, s’offrant le luxe de voir leur volume d’investissement augmenter entre le 1er semestre 2019 et le premier semestre 2020. En effet, la crise sanitaire sera venue conforter l’engouement des investisseurs pour cette classe d’actifs. Première raison, le confinement a boosté les ventes en ligne ; le secteur pourrait, ensuite, également bénéficier d’une volonté des entreprises à se constituer des stocks stratégiques pour ne plus souffrir des perturbations des chaînes d’approvisionnement et de production.

 

Concentrons-nous dès lors sur le marché de l‘investissement en bureaux, sur lequel on observe des comportements différents entre les stratégies core d’un côté et value-added et opportunistes de l’autre.

Même si peu de transactions “prime” ont été enregistrées depuis le confinement, les négociations qui se jouent en ce moment permettent d’assurer que les taux de rendement « prime » se maintiennent. Les actifs « core » sont toujours les enfants chéris des investisseurs et restent très convoités voire plus qu’avant. Les fondamentaux du marché utilisateurs sont toujours très solides sur des secteurs établis, profonds et liquides et sous-offreur. Le 83 Marceau, pour n’en citer qu’un, qui accueillera le siège social de Goldman Sachs, enregistre le nouveau loyer « prime » à plus de 900 euros et des mesures d’accompagnement qui n’ont pas bougé d’un iota, post-covid.

La donne est sensiblement différente pour des bureaux situés dans des localisations secondaires, sur-offreuses qui attendent encore et toujours des utilisateurs…. Que ce soient des bâtiments obsolètes, sortis de terre dans les années 1980, ou des immeubles récents, les valeurs locatives s’ajusteront nécessairement. Pour ces immeubles obsolètes, il faudra sans doute considérer qu’un cycle de vie est achevé, et repenser à un nouvel usage qui passera par une transformation profonde. Pour les autres, la baisse de loyer et/ou la hausse des mesures d’accompagnement, ajoutée à l’augmentation des taux de financement et à une hausse des quotités de fonds propres fera baisser les valeurs vénales.

 

Alors comment appréhender la valeur d’un actif ? en reprenant les fondamentaux :

En effet, construisons un exemple théorique d’un ensemble immobilier libre de toute occupation acquis au 31 décembre 2019. Cet actif s’inscrit dans une stratégie value-added avec une durée de détention de 5 ans.

Immobilier :

  • Temps de commercialisation : 12 mois
  • Location auprès d’un utilisateur dans le cadre d’un bail de type 6/9 à un loyer facial de 550 €/m² HT HC. En terme de mesure d’accompagnement, l’utilisateur se verra accorder 2 mois par année ferme d’engagement.
  • Indexation : 1,50%
  • Taux d’entrée sur le loyer potentiel :  5,25%, soit un prix métrique d’environ 10 000 €/m²
  • Taux de sortie : 4,50%

Financement :                   
Loan-to-Cost : 60%

  • Marge : 1,70%

Ces éléments permettent d’obtenir un TRI après effet de levier de 10% environ

 

Dans le contexte actuel, les anticipations des acteurs du marché sont plus variables et les hypothèses immobilières et de financement pourraient être remises en question par les différents comités. Reprenons l’immeuble cité ci-dessus en faisant évoluer les hypothèses suivantes :

Immobilier :

  • Temps de commercialisation : 24 mois
  • Location auprès d’un utilisateur dans le cadre d’un bail de type 6/9 à un loyer facial décoté de 15% par rapport à notre situation initiale ; soit 470 €/m² HT HC. Le propriétaire accordera les mêmes mesures d’accompagnement, soit 2 mois par année ferme d’engagement.
  • Indexation : 1,10%
  • Taux de sortie : 4,25%

Financement :

  • LTC : 50%
  • Marge : 2,20%

Ainsi pour maintenir un TRI après effet de levier d’environ 10%, il faudrait ajuster le prix d’acquisition d’environ 35%.

 

CONCLUSION :

Si chat échaudé craint l’eau froide, rien dans cette crise n’est comparable avec la crise des subprimes de 2008.

Si l’aversion au risque reste présente sur les actifs en état d’usage, qui présentent de la vacance, dans des secteurs géographiques avec une profondeur de marché moindre, les actifs « core » sont toujours les enfants chéris des investisseurs.

Ils restent très convoités voire plus qu’avant car les fondamentaux du marché utilisateurs sont toujours très solides sur des secteurs établis, profonds et liquides et sous-offreur.

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