Covivio a fait son entrée sur le marché de l'hôtellerie britannique, en reprenant un portefeuille prime au Royaume-Uni, d'une valeur de 976 M€ (858 M£). Ces actifs présentent une forte qualité immobilière. Ayant bénéficié de programmes de travaux récents (182 M£ investis entre 2014 et 2018), ils offrent un potentiel de croissance significatif et génèrent une bonne rentabilité (une marge d'Ebitdar au-dessus de 30%). Marge d’Ebitdar au-dessus de 30% ?
Tout d’abord
- EBITDA est un acronyme anglais : les initiales de "Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization". C’est "E" avant "I.T.D.A". Si l’on comprend bien l’intérêt de calculer chaque année l’"earning" d’une entreprise, ce qu’elle gagne, son bénéfice, pourquoi faire un rétro calcul et regarder quel serait ce montant si l’on n’avait pas déduits les intérêts des emprunts (I), les impôts (T), les dépréciations d’actif (D) et leur amortissement (A) ? Simplement pour voir ce que l’entreprise a dans le ventre. Pour cerner la richesse qu’elle produit, hors contingences, indépendamment de son financement, de sa fiscalité, et des modes de renouvellement de ses actifs. En France on parle d’EBE (excédent brut d’exploitation), concept assez proche de l’EBITDA dont l’usage devient universel.
- L’EBITDAR pousse le rétro calcul plus loin. C’est l’EBITDA avant le "R", avant que les loyers immobiliers (Rent), ne soient déduits. L’équation est simple : EBITDAR = EBITDA + loyers. Elle permet de cerner la richesse produite hors contingences, et qu’une fraction en soit déduite pour rémunérer l’immobilier. Conceptuellement, une entreprise détenant le fonds de commerce et les murs de son activité, coupe son EBITDAR en deux parties, pour rémunérer l’immobilier d’exploitation et l’activité, le "business".
- Deux extrêmes sont possibles. Soit l’immobilier est négligé, aucun loyer n’est payé. Alors, aucune empreinte immobilière ne sera visible dans l’EBITDA, car l’amortissement comptables des immeuble (le "A") sort du calcul. Le loyer étant égal à zéro. On a l’équation EBITDAR = EBITDA + 0. Soit l’immobilier est très privilégié, l’essentiel de l’EBITDAR sert à "payer" le loyer et alors l’EBITDA est proche de zéro. On a l’équation EBITDA = EBITDAR – R ≈ 0 car EBITDAR ≈ R.
C’est pourquoi
- Un hôtel qui génère un EBITDAR au-dessus de 30%, est plutôt un bon "performeur", surtout si son activité hors hébergement, généralement moins profitable, (restauration, boissons, salons) est significative. Par exemple, en se limitant aux seules recettes d’hébergement, un hôtel de 100 chambres, avec un "Prix Moyen par Chambre" de 115€, et un Taux d’Occupation de 80%, aura un "Revenue Per Available Room" de 92€ (RevPAR = PMC x TO). Donc chaque chambre ayant rapporté, en moyenne, 92€ par jour, 100 chambres sur 365 jours rapporteront 3,4 M€ de CA (92x365x100). Si l’EBTIDAR est égal à 30% du CA, il sera alors de 1,0 M€… ou 28€ par chambre et par jour. Par ailleurs, si la moitié de l’EBITDAR est consacrée au loyer, nous avons EBITA = Loyer = 0,5 M€.
- La valeur d’un hôtel murs et fonds peut être approchée de multiples manières. Dans notre exemple, si les comparables de marché montrent qu’il doit se valoriser 15 fois l’EBITDAR, sa valeur sera de 15 M€, soit 150 K€ par chambre. Mais on peut dissocier les deux composantes. Si l’immobilier s’apprécie, droits de mutation inclus, sur la base d’un taux de capitalisation de 5,0%. La valeur des murs sera de 10 M€ (0,5 / 5,0%). Si la valeur du fonds s’apprécie sur la base de 10 fois l’EBITDA, le fonds vaudra 5 M€ (0,5 x 10). La valeur cumulée sera de 15 M€. Capitaliser le loyer à 5,0% revient à le multiplier par 20 (20 = 1 / 5,0%). Donc le loyer se valorise plus que l’EBITDA. La tentation est grande de couper l’EBITDAR en deux tranches inégales, pour privilégier les murs. Dans notre exemple, à 50/50 le tout est valorisé 15 M€, il l’est à 16,7 M€ à 67/33… Mais alors le locataire reste-t-il solvable quand le fonds ne rapporte plus que 9 € par chambre ?
